국민연금의 잠재매물 언제 나올까?(수십조 원 잠재매물)

주식시장 강세장이 지속되고 있는 가운데 필자는 수급 주체 중 ‘연기금 등’의 매매 동향을 예의 주시하고 있습니다. 연기금 등의 수급은 국민연금이 절대적인 비중을 차지하는데 주가가 상승할수록 자산 배분 전략 관점에서 국민연금의 올해 국내 주식 목표 비중 17.3%를 초과하는 상황이 발생하기 때문입니다. 그런데 연기금 등의 수급이 순매도가 기록되고는 있지만, 지수 상승 폭을 고려하면 괴리가 너무도 큽니다.

▶ 글에 앞서 : 국민연금은 철저히 자산 배분 전략에 따라 운용되는 자금이다.

증시 관련 커뮤니티, SNS 등의 글을 보다 보면 국민연금이 한국 주식을 사서 증시를 끌어올려야 한다는 의견을 보게 됩니다. 하지만 만약 국민연금이 무작정 한국 주식을 사서 끌어올리면 과도해진 국내 주식 비중으로 인해, 장기적으로 국민연금 전체 자금이 지급이 커지는 상황에서는 한국 주식시장을 붕괴시키는 원인이 되고 맙니다. 그리고 이는 국민연금 수익률에 악영향을 주게 되지요.

그러하기에 큰 그림에서 국민연금이 한국 주식을 무조건 사야 한다는 것은 미래세대에 부담을 키울 뿐입니다. (참고 : 2040년대 본격적인 국민연금 자산감소 시작)

국민연금 및 큰 규모의 자금은 중장기 자산 배분 전략을 세우고 이에 맞추어 자산을 운용하게 됩니다. 특히 국내 자산만 거대하게 보유하면 미래 자산시장 붕괴를 만들 수 있기에 단계적으로 국내 주식 비중을 줄여왔고 올해 목표치는 17.3%로 되어있습니다.

그러하기에 증시가 상승하면 상승할수록, 국내 주식 평가금액이 증가하면서 국내 주식 목표 비중을 초과하는 상황이 만들어지고 자연스럽게 연기금 발 매도가 늘어나게 됩니다.

▶ 9월 말 기준 공시 : 이미 기준치에 1%p 초과한 상황

국민연금의 기금 현황은 기금운용본부 홈페이지에 정기적으로 공시되고 보기 좋게 표로 정리되어있습니다. 현재 기금운용본부 홈페이지에 공시된 자료에 따르면 2020년 9월 말 기준 국내 주식 비중은 18.3%로 2020년 목표치 17.3%에 1%p 초과한 상태입니다.

9월 말 종합주가지수가 2,327p에 있을 때 말입니다. 그 당시 기금 전체 금액이 785조 원대였으니 1%p는 7조8,500억 원대 초과 국내 주식을 보유하고 있었음을 의미합니다. 즉, 비중을 맞추기 위해서는 그 물량만큼 주식 비중이 줄어야만 합니다. 그런데 오늘 장중 종합주가지수는 9월 말보다 15% 이상 상승하여 2,685p까지 올라갔군요.

▶ 국민연금이 보유한 국내 주식 비중 19%를 넘어선 것으로 추정

국민연금 기금운용본부의 공시 자료와 그 이후 증시 등락률 그리고 9월 말 이후 연기금 등의 매매를 토대로 추정하여보면, 현재 종합주가지수 2670~80p 대에서는 이미 국내 주식 비중이 19%대 중후반에 들어온 것으로 추정됩니다. 2%p나 더 높은 상황일 것입니다. 이 초과분은 잠재적으로 시장에서 매도될 가능성이 큰 자금입니다. 다만 실제 운용과정에서는 일시에 매도하기보다는 단계적으로 천천히 매도하게 됩니다.

그런데, 최근 시장이 지수 중심으로 급격히 상승하는 과정에서 연기금 등의 수급은 생각보다 온화한 매도가 발생하였습니다. 매일 1천억 원씩 매도해도 비중을 낮추기에 시간이 모자랄 판인데도 말입니다.

[주가 지수별 국민연금의 국내 주식 초과/부족분 추정치, 추정분석 : lovefund이성수]

필자가 추정하여본 주가지수 별 국민연금의 국내 주식 초과/부족분 추정치 자료를 보시면 주가지수 2,700p에서는 20조 원대의 초과분이 발생하고 주가지수 2,500p에서 이미 13조 원의 초과분이 발생해 있음을 한눈에 확인할 수 있습니다.

하지만 연기금 등의 매도 규모는 이에 미치지 못하는 수준이지요.

▶ 연기금 등 수급할 매도가 나와도 이상하지 않다 : 패시브/자산 배분 전략의 모순

이번 주 월요일, 11월 30일 증시에서 우리는 MSCI EM 지수 리밸런싱과 글로벌 자산 배분 리밸런싱이 진행되는 가운데 일시적인 증시 왜곡을 보았습니다.

국민연금이 국내 주식 초과분이 과대하다 하더라도 급하게 리밸런싱하지는 않을 것입니다. 인덱스 펀드나 ETF처럼 지수를 추종하는 것은 아니니 말이죠.

하지만 시간이 걸리더라도 지수가 상승하면 상승할수록 국민연금 매도로 인하여 연기금 등의 수급은 매도가 진하게 나오고 있을 것입니다. 하루에 수백억 원이 아닌 수천억 원대로 말입니다. 가끔은 하루에 1조 원 수준의 매물도 나올 수 있습니다.

이 과정에서 일시적으로 증시가 출렁일 수도 있습니다. 그리고 투자자들을 공포에 몰아넣을 수도 있겠지요. 물론 그 과정은 거칠 수도 있습니다. 이 과정은 패시브 전략과 자산 배분 전략 속에 전개되는 불가피한 과정입니다. 이 과정에 국민연금은 간접적인 고가매도, 간접적인 저가 매수 즉 간접적인 BLASH를 통해 수익률을 높일 수 있습니다.

그런데 그 과정은 시장에 왜곡을 만들게 될 것입니다. 혹은 그 물량까지 개인이든 외국인이든 다른 수급 주체가 모두 흡수하면 어떤 일이 벌어질까요?

지수가 높은 수준이라도 그 순간부터는 국내 주식 목표치가 맞추어졌기 때문에 높은 지수 수준에서 주가가 하락하면 오히려 주식을 사야만 합니다. 다시 든든한 언덕으로 복귀하는 것이지요.

이 메커니즘을 이해하신다면 차후 연기금 등의 수급 불안에 증시가 흔들려도 담담히 이를 대하실 수 있으실 것입니다.

2020년 12월 3일 목요일

lovefund이성수 (유니인베스트먼트 대표, CIIA charterHolder)

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